国信证券|国信策略：科技M顶第二波启动了吗？

　　9月中旬以来，伴随美联储加息等一系列风险事件落地，A股市场迎来新的一轮反弹行情，上证指数自低点3843点最高上涨至3968点，其中科技板块弹性较大。我们前期多篇报告指出本轮科技行情具有M型双顶特征，第二波有望在四季度左右开启。本周市场再度因流动性担忧出现波动，有投资者对科技的第二波行情是否已启动存在疑虑，我们将在本文中对此展开讨论。

　　多重因素共振下，9月中旬以来科技已自底部企稳反弹。9月中旬以来，科技板块已自低位明显反弹，截至9/24，9/15以来电子、通信最大涨幅分别达11.0%、11.8%，在各行业中涨幅靠前，背后主要受多个积极因素共振影响。具体来看：

　　首先，海外宏观风险担忧已有缓解，全球流动性环境边际改善。此前制约科技行情的最核心因素便是地缘冲突推动油价高企，并引发全球流动性紧缩预期。近期相关风险已有所释放，受美伊有望在联合国会谈等事件影响，9月中旬以来油价有所回落，联储加息预期升温最快的阶段或已结束，从而推动科技板块反弹。

　　其次，当前科技板块热度已明显回落，筹码结构亦有显著出清。伴随科技板块情绪触底、筹码出清，自然形成9月中旬以来的科技股反弹行情。一方面，从估值和交易热度指标看，9月中旬电子行业的周换手率最低为2.8%，较6月底高点的7.1%缩量超60%，同时电子的PE（TTM）也自高位下降约40%；另一方面，从筹码结构分布看，我们曾在《筹码角度，科技还有机会吗？-20260905》中提到，各类资金对AI硬件的持仓均已出现松动，多数资金或已出清至各自持仓高点位置的6-8成附近。

　　此外，9月以来AI产业端迎来较多新催化，AI叙事担忧有所缓解。9月以来，AI产业端的新催化持续涌现，月初时Meta推出个人智能体Muse，极大拓宽AI应用落地场景，此外OpenAI、Anthropic、DeepSeek等大模型厂商也先后发布新模型。在此背景下，此前AI增速放缓的担忧或有所缓解，同样推动科技股反弹。

　　7月以来，我们在《二十年六大景气行情启示：本轮AI何时见顶？-20260709》、《再议科技M顶：科技第二波何时来？-20260808》等报告中多次强调，历史上高景气行业顶部往往呈现M型，7月以来的回撤是科技一顶到低点的第一轮回撤。那么9月中旬以来的这波科技反弹，是否为科技的第二波行情呢？以史为鉴，我们将在下文展开分析。

　　科技第二波行情启动的条件：政策紧缩预期回落、情绪回归合理、产业担忧缓解。首先，历史上A股高景气行业在一顶到低点的回撤中，平均跌幅约40%、PE跌幅均值为52%，成交额占比和换手率降幅均值近40%，可见高景气行业在第二波行情启动前，估值和拥挤度或已回归至合理位置。除此之外，A股高景气行业和1990s美股经验共同显示，后续还需要出现政策紧缩预期回落，或是前期产业担忧消除、新需求出现推动预期上修，才会真正推动高景气行业启动第二波行情，例如11年初受智能手机出货量继续高增催化，消费电子止跌反弹并于11/03出现M顶次高点；1997年3月联储预防式加息正式落地，同期美国计算机、通信和半导体工业产出增速维持高增，推动美股科技反弹等。

　　前期跌幅决定二顶弹性，但最终高度由景气和市场环境共同决定。前文我们总结归纳了第二波行情的启动条件，若进一步看反弹高度，我们复盘2009年以来34轮周期中36个高景气样本，景气行业自一顶至低点的最大回撤与低点至二顶的最大涨幅高度正相关，相关系数高达0.79，可见前期跌得越深，低点后的反弹通常越剧烈。不过，弹性大未必代表股价能重回前期高点，景气和市场环境才是决定二顶高度的关键因素，当市场处在高风偏环境中，或产业出现新的较强叙事催化，行业的次高可以达到较高水平，如21/10-21/12的半导体、11/01-11/03的消费电子、22/05-22/08的新能源汽车等。

　　综合以上，在全球流动性环境改善、情绪和筹码出清、产业新叙事催化等因素共振下，9月中旬以来科技已自底部企稳反弹。借鉴历史经验看，我们认为当前科技板块第二波行情的启动条件或已逐渐具备，后续若油价中枢继续下移，联储紧缩预期缓解，叠加海外云厂商AI收入增速延续高增，反弹空间或较可观。

　　当前科技第二波行情逐渐开启，四季度有望带动市场上扬。我们在《DDM模型分析A股该涨-20260918》中提到，当前A股牛市尚未结束，若类比99年519行情，现在类似2001年2月底，正处于4浪调整低点和5浪上涨初期阶段。往后看，9月中旬以来科技板块已企稳反弹，叠加第二波行情的启动条件或已逐渐具备，科技进一步的反弹窗口期有望在四季度前后打开。此外，根据DDM定价模型，今年A股净利润明显增长支撑分子盈利端、无风险利率下行有利于险资等资金入市、A股市场风险偏好有望回暖，三大因素支撑今年A股收涨。在多重积极因素共振下，科技反弹有望带动市场上扬。

　　结构上，除了科技板块之外，还可以关注资源红利等领域。①如前文所述，当前以AI硬件为代表的科技板块已逐步具备行情再启动的条件，四季度前后AI算力链或将迎来M型顶部的第二波行情，高度取决于市场环境和产业景气验证；此外，科技内部也有望向低位方向扩散，可关注具备基本面预期的AI应用等。②828地产新政有望稳定房地产预期，推动地产发展步入新模式，可关注促消费、稳地产政策加码的地产和内需板块。③重视以有色、煤炭、公用事业等为代表的资源红利板块。在供需偏紧、地缘政治溢价抬升等因素支持下，以有色为代表的资源品基本面景气有望延续。

　　风险提示：地缘局势恶化超预期、国内经济修复出现波动。