中秋假期以来市场持续调整，成交额也缩量至最低1.42万亿。国庆节后并未如期出现“国庆效应”，当前该如何应对，以及识别后续的变化节奏？
下跌的宏观因素：美债上行及FCC限制，压制风险偏好
非农就业不及预期，长端利率不降反升，高利率环境持续压制风险偏好：假期期间，美国公布8月核心PCE同比为3.0%，低于市场此前预期； 9月新增非农就业仅2.9万人，7、8月合计下修6万人，就业数据显著低于预期。市场对美联储10月加息的预期大幅降温。但从结果看，美债2年期利率有所回落，而长端收益率持续上行，10月7日30Y美债利率5.67%为2002年以来最高水平。核心因素仍是地缘、美国中期选举等不确定性，长端利率需要风险溢价补偿。持续走高的利率反映出中期流动性偏紧的事实，仍对全球的风险偏好形成压制。
FCC限制悬而未决，或制约科技远期估值空间：国庆期间频繁讨论的是摩根士丹利发布的报告，关于FCC限制对象最可能落在3.2T代际的中国产光模块，措施最早将于10月分阶段推进。虽然中国800G和1.6T光模块近两年并不受冲击，但本质上看是中美科技摩擦制约AI产业的生产分配模式。尤其是当前科创板等估值水平处于较高水平，科创50的10月9日的PE_ttm为119.52，2020年以来分位数为78.8%；一定程度上制约科技远期估值空间。目前的FCC限制仍为外资券商的倾向性判断，而下一次FCC公开会议将在10月29日召开，因此FCC限制依旧悬而未决。基于不确定性的担忧，市场情绪相对谨慎。
下跌的微观因素：假期季节性的偏差，科技筹码仍较为集中
我们在《国庆假期的“季节效应”》中提到，国庆的“季节效应”，量能层面，呈现“节前缩量、节后放量”的特征；大势方面，节前两个交易日往往是布局的最佳窗口期，节后大盘可能会上涨。但今年并未如期出现，甚至节后大幅调整。除了宏观因素外，今年假期的特殊性，国庆后仅两个交易日，当前量能水平尚不能代表节后的稳态。因此需要关注后续成交量的变化。
为了厘清科技调整的底层因素，我们从市值、估值、基金持仓、产业链等四个维度对科技股进行比较：（1）从产业链角度出发，国产和海外链表现差异不大。（2）与直觉不同，9月高估值/负市盈率组合对高利率环境并不敏感，反而低市盈率的表现较弱；即低市盈率并不代表“便宜”，反而容易陷入“低估值陷阱”。（3）走势差异较为明显的是市值组合和基金持仓组合，体现出大市值组合明显弱于小市值，基金重仓组合弱于基金低仓位组合。而所筛选个股的市值（10月9日）和基金持仓占自由流通市值占比（基金持仓半年报）的相关系数高达0.63，表明基金重仓往往偏向于大市值，因此能够解释两种维度中不同组合的走势较为接近的原因。我们认为基金重仓组合跑输的核心原因在于筹码仍较为集中，从8-9月的换手率变化可以佐证，重仓组合的平均8月换手率为105.8%，9月为81.25%，下滑23.2%；中仓位组合的平均月换手率从8月的109.9%下滑至9月的89.63%，而低仓位组合从8月的85.99%小幅上升到9月的88.34%。即筹码的过度集中，没有明显增量资金入场，缺乏赚钱效应的背景下换手热情持续下滑，进而导致了基金重仓股的调整。
以史为鉴，强分子是破局高利率环境的重要因素
回顾近10年历史，美联储加息并导致利率中枢快速上移的时间段主要包括2016年11月、2018年1月、2022年3月、2022年9月：
美债加速上行不必然导致A股的调整，分子端的强劲是逆势的重要因素：2016年11月10Y美债利率从1.79%上行至2.6%，上证指数继续震荡上行；2016年10月制造业PMI为51.20%，连续三个月持续扩张，对冲了美债上行的压力。2018年1月10Y美债从2.46%上行至2.77%，上证指数先涨后跌；对比基本面来看，2017年GDP增速为6.9%，是7年来首次提速，但到2月份开始，A股中小创公司业绩连续暴雷。2022年6月10Y美债利率从3.43%快速回落至2.67%，但上证指数却持续调整；中国的产成品库存同比自2022年4月的峰值20.0%开始快速下滑，工业利润增速也持续回落。
利率的回落或成为下一轮行情的催化：2016年12月美联储加息落地，10Y美债从2.54%回落至2017年1月的2.33%，随后A股进入春季躁动行情；同样，2022年10月10Y美债从4.24%快速回落至2022年的12月的3.42%，伴随优化疫情防控政策的出台，春季躁动行情提前启动。若分子端无明显压力，或政策托底经济的背景下，美债利率的下行，有望成为后续行情的催化因素。
AI趋势未完，市场情绪见底叠加美债利率回落，有望迎来反弹行情
政策延续“存量托底”主基调，AI产业趋势进展积极。节前政策端密集出台：央行下调PSL利率并扩围至“六张网”等新基建领域，科技创新及技改再贷款进一步加码支持重点项目；居民房贷贴息自10月1日起正式实施等。政策组合拳覆盖货币、财政与结构性工具等多个维度，既释放出稳增长、稳预期的明确信号，也凸显出本轮调控更加注重精准滴灌与存量优化。AI方面，产业层面虽无重磅的新共识形成但积极进展充足：模型发布加速，AI的新应用场景个人Agent出现渗透的早期信号。科技硬件作为即期和下期EPS能见度更高的品种在高息环境下具有分子端优势。
微观层面：情绪指标见底，ETF持续净流入。我们多个情绪指标均已触底：红利股息-1/创业板PE截至10月9日为1.27%，已经低于-2σ的1.29%；股汇对冲指数截至10月9日为-34，已经连续三个交易日处于高背离区间。两者均表明A股尤其是科技股均已见底。此外，ETF逆市流入，自9月28日起5个交易日连续净流入748亿，尤其是节后两日净流入412亿。后续需观察成交量是否能够进一步放量，若资金回流以及交易情绪回暖，有望推动市场触底反弹。
美债长端利率回落，均衡布局算力硬件景气、地产链政策与三季报确定性品种。截至10月9日，10Y美债和30Y美债利率均有所回落，而两者的历史波动率均持续超过0.14%，进入高波动区间，短期有望回落。对比历史高息环境，强劲的分子端能够对冲美债高息环境的压力；而如果利率有所回摆，则可能成为下一轮行情的催化。而由于科技筹码仍较为拥挤，因此建议均衡配置。一方面，布局算力硬件分支，包括国产算力与半导体产业链、先进封装、PCB及其专用设备等订单与业绩加速放量的环节；同时关注前期调整充分、盈利下修与政策影响已充分定价的科技龙头，把握其估值修复机会。另一方面，建议1）关注受益于房贷贴息、PSL扩容与现房销售改革等政策落地、且后续存在一揽子增量政策预期的地产链，尤其是地产后周期的消费建材等方向；2）关注景气回升、价格稳中有升的化工、天然气等周期上游方向；3）关注业绩持续兑现、估值仍有吸引力的消费龙头以及供给格局偏紧的有色品种。
风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。
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