中泰证券|中泰策略：流动性负反馈何时结束？

　　一、市场已进入流动性负反馈的临界点，国内市场的支持力度与特朗普TACO时点共振决定后续路径

　　本周市场继续下跌，科技方向仍处于下行通道，上证指数也跌破此前底部区域。当前位置是否有效跌破，仍要观察随后几个交易日能否快速收回。此前关于8月底全球AI周期向上、10月美债收益率接近拐点的判断已经部分兑现，但A股本轮下杀力度明显超出预期，特朗普在美伊问题上的非理性持续时间也更长，美伊谈判仍未看到实质突破。

　　基准情形下，市场已经进入重要临界点。极度悲观之后，后续可能形成两条路径：一是国内多部门政策和长线资金加大科技、中小市值介入力度，叠加特朗普在选前对伊朗TACO，驱动全球科技股上涨+美债利率下行组合，市场直接企稳并出现力度较强的反弹；

　　二是政策协同和科技方向买入力度不足，杠杆负反馈继续扩散，市场先经历一轮下探和信用风险压力释放，再使得政策按“不发生系统性风险”原则救助。两条路径最终都可能带来反弹，但前者对应明年较好的结构性行情，后者意味着短期风险更大，明年政策和市场环境也会面临更大压力。

　　二、绝对收益资金短期卖盘已明显减弱，杠杆资金与长线资金行为成为新的胜负手

　　绝对收益资金的第一轮科技仓位出清已进入后程，短期卖盘风险明显下降。上周全周，股票型ETF是当前最明确的持续净流入渠道——全市场股票型ETF连续第 9 个交易日净流入、累计超 1400 亿元；而主力资金全周净流出超 1150 亿元，管理层也开始关注机构集中买入长债的行为。我们认为，至少未来一个月，绝对收益资金继续形成大规模科技抛压的概率已经降低。

　　新的压力主要来自杠杆资金的负反馈。上周，两融担保比例下降速度再次明显加快，说明指数跌入新的低位区间后，部分新增杠杆和绝对收益资金再次接近风险线。当前，散户情绪已经回到历史底部的买入信号区间，长线稳定资金也在持续流入沪深300、科创50、创业板指和中证1000等ETF；但需要指出的是，与过去两年，反转流动性风险的救助力度相比，科技和中小市值方向的流入力度、持续时间仍待提高。

　　后续重点观察两个国内信号。第一，政策是否由证监会单一部门扩展至央行、财政及其他部门，多部委联合往往对应更高的政策层级和更强的支持力度。重点观察下周10月19日金融街论坛，央行等的表述。

　　第二，科创50、中证1000等ETF能否连续两至三个交易日出现持续、放量的大额流入。若资金仍主要集中于沪深300、银行、地产和消费，则科技与中小市值则有继续失血的压力。

　　而这种高力度的救助是在系统性风险出现前，还是在风险暴露后才加码，也将成为判断明年政策支持力度的重要信号。考虑到周末国常会及乌兰察布调研所传达的信号，我们持相对乐观的态度。

　　三、美债收益率已出现初步拐点，真正的确认信号是科技上涨时利率仍能下行

　　上周美债收益率拐点已初步出现。即使美国通胀数据略超预期，长端收益率仍明显回落。不过，当前下降可能主要来自避险需求和AI科技股调整后的资金再配置。更强的确认信号是：全球科技和AI资产上涨时，美债收益率仍能继续下行。届时，利率改善才不再依赖风险资产走弱，全球科技估值与流动性才能形成真正共振。

　　我们反复强调，美国存量债务长期存在，AI资本开支相关债务相对总量占比极低，两者更多构成放大器。本轮美债收益率上行的真正主要矛盾仍在霍尔木兹海峡长期受阻。带来的全球运输成本、通胀压力快速上升，进而推动各国央行对美债的持续抛售。

　　特朗普本周在开战与不打之间反复摇摆，反而说明原有封锁策略已经难以为继，选举压力也接近极限。当前基准情形仍倾向于特朗普在中期选举前对伊朗TACO，推动油价和美债收益率回落。若这一情形兑现，国内政策支持与海外流动性改善可能共同触发一轮强力且持续性较强的反弹；

　　同时，美国若形成民主党控制众议院、共和党保住参议院的权力制衡，财政扩张和AI监管法案均更难大幅推进，对明年全球AI和中国出口环境相对有利。

　　风险情形是特朗普继续拖延，直至中期选举失利后才在党内或国会压力下转向。届时美债收益率仍可能下行，市场也可能反弹，但民主党若同时控制参众两院，推动强AI监管法案，同时，美国联合欧洲对华贸易施压的能力也会增强，明年全球科技波动和中国出口压力将明显加大。

　　四、投资建议

　　当前已经接近多空路径的分水岭。进攻仓位可以为强反弹逐步准备，但在国内外信号完成确认前，组合仍需保留防御和能源安全对冲。

　　1）若多部委政策协同出现，科创50、中证1000等方向连续获得大额资金流入，同时，特朗普TACO出现，全球科技上涨、美债收益率继续下行，可重点增加科创50、国产存储、半导体设备、中证2000和有色仓位。这些方向前期跌幅较大，流动性负反馈一旦打破，反弹弹性也可能更强。

　　2）组合继续保留能化及自由现金流较好的红利资产。若国内政策仍以单一部门为主，科技ETF买入力度不足，或特朗普继续强硬，这类资产仍可承担回撤控制和尾部风险对冲功能。

　　3）恒生科技的互联网平台龙头，值得中期重点关注：其兼具符合当前机构重视现金流、低估值、C端应用，同时，也是短剧等AI应用真正受益的方向；

　　4）活跃资金可继续关注创新药、传媒等AI应用方向。

　　风险提示：特朗普政策不确定性及市场博弈复杂性超预期等。