东吴证券|东吴策略：“宏观交易”的下一站

　　近期市场受“宏观交易”主导。大家最为关切的宏观矛盾，本质上都落脚于流动性。从事件层面看，主要围绕两条线索展开：一是美联储9月FOMC的政策选择及其后续指引，二是地缘局势尤其是中东冲突的演绎方向。从资产层面看，则主要体现为美国短端利率、全球主权长债利率与油价三个变量如何组合，共同作用于风险资产。按重要性排序：短期第一矛盾仍是FOMC落地，决定市场对于“不确定性”的重新定价；第二矛盾是全球长债利率，决定风险偏好修复能否进一步打开空间；油价及其背后的地缘冲突则是最大的尾部变量，主要需要防范其重新向通胀、长债和风险资产进行二次传导。

　　结论先行：基准情形（9月加息25bp）下，我们认为后续A股有望迎来不确定性缓释带来的修复行情。下周9月FOMC靴子落地，前期集中交易的加息预期有望逐步兑现，短端利率进一步上行空间有限；若点阵图及联储表态没有明显超预期偏鹰，长债利率在当前位置继续大幅上行的风险也相对可控。只要地缘局势不进一步恶化、油价不再出现明显的第二轮上冲，宏观压力有望从“持续扩散”转向“阶段性收敛”，A股将迎来一轮由不确定性下降所驱动的脉冲式反弹。

　　FOMC：分歧空前，但“落地”比“方向”更重要

　　本轮市场分歧之大，为近十年首次。2015年来，绝大多数 FOMC 会议临近前一个月，市场预期已收敛至明确方向，且与最终决议一致；少数例外如2017年3月，会前30天加息概率仍为“五五开”，但前15日亦收敛至74%的加息概率。反观本次会议，8月24日-9月11日平均加息概率仅56%，临近会议预期仍如此均衡，历史罕见。尽管OIS互换在CPI数据公布后已将9月加息概率定价至九成，但从微观交流看，投资者对于联储9月实际举措的主观分歧依然巨大：乐观者判断9月乃至年内不会加息，激进者认为将连续加息数次。

　　分歧的来源有二。一方面，基本面与政策委员会内部均存在分化。当前美国通胀仍高于目标，但并未到“必须加”的程度，且油价再度加剧通胀的不确定性；与此同时，委员会内部对于通胀风险的权衡并不一致。另一方面，沃什“模糊管理”下，政策路径沟通刻意保留弹性。JH会议上沃什进一步清晰政策框架，即以“PCE衡量的2%通胀目标”作为锚，货币政策的调整取决于潜在通胀能否“明确且以足够快的速度”向2%回落。目标清晰，但落地路径仍充满不确定性。

　　不过，我们认为加息与否的具体行为没有那么重要，“落地”本身才重要——大类资产已经充分计价了可以说是“最坏的结果”。一来，利率市场计价充分。无论OIS互换还是联邦基金期货，均已基本计入9月加息及年内加息两次；截至9月11日2年期美债收益率行至4.63%，回到2024年7月市场刚开始预期降息时的水平，亦已计价未来至少两次加息。二来，A股对流动性的反馈到位。8月中下旬曾因长债问题一波下挫，上周五提前抢跑非农，本周五开盘下跌跟进“隔夜PPI超预期+油价破百+美债30Y创危机后新高+晚上CPI不确定性”，宏观层面的悲观计价已较为充分。此外，海外资产初现“利空落地”的苗头。周五数据公布后，2Y美债收益率先跳升、后回落，30Y美债收益率向下，美股三大股指全线收涨，开始交易“利空落地变利好”，即不确定性的收敛。

　　因此，我们对于FOMC事件影响的判断相对积极。除非9月出现一次性大幅加息，或点阵图、沃什表述方面明显释放连续多次加息信号，否则FOMC落地本身很难进一步恶化当前的宏观定价，反而利好风险资产。

　　海外长债：收益率进一步上行的空间有限，向下空间正在打开

　　长债的问题更加复杂。我们在此前的报告《主线行情的重启还缺哪些拼图？》中指出，本轮美国长债收益率的快速上行，并非单纯由货币政策驱动，而是财政担忧、供需错配与沃什政策不确定性三重压力共同推升了期限溢价。此外，贝森特主导的财政部干预规模不足60亿美元、低于市场预期，对长债的支撑有限。

　　而这三重压力的缓解节奏不同。前两者非货币政策所能解决，需等待四季度的到来，届时美债供给脉冲边际放缓，叠加中期选举后财政博弈进入阶段性平静，压制将有所缓解。而第三重压力与本次FOMC直接相关。若9月加息（基准情形），一定程度上会被市场解读为“信用修复”，即美联储顶住了来自特朗普的政治压力，维护政策独立性、坚守抗通胀目标。这种情景下，短期实际利率定价虽有上行压力，但通胀风险补偿会显著回落，长债收益率有望迎来下行。若9月不加息，货币政策的宽松倾向将令投资者担忧通胀反弹风险，进而要求更高的通胀风险补偿，长端利率与期限溢价反而难以回落。

　　整体而言，我们并不认为长债会成为后续市场的首要交易矛盾，但其走向将影响A股反弹的空间。FOMC落地解决的是宏观不确定性，长债企稳缓解的则是估值分母压力：前者决定市场能否反弹，后者决定反弹能够走多远。截至9月11日，10年期、30年期美债收益率已分别升至接近5%和5.4%的高位，叠加8月中下旬全球市场已对长债利率上行进行过一轮集中定价，当前利率水平已较大程度反映既有压力，进一步上行需要新的增量冲击，而随着前期压力逐步释放，长债收益率向下修复的空间正在打开。

　　油价：大幅暴涨引发连续加息仍是小概率事件

　　相比FOMC和长债，油价是当前最难判断的变量。近期布油重新突破100美元/桶、一度逼近110美元，主要受中东地缘局势升级、霍尔木兹海峡和红海运输扰动影响。后续真正重要的，是油价上涨会不会由一次性的供给冲击，演变为持续性的通胀再定价。若地缘维持现状、油价高位震荡，市场承受的只是一轮已经发生的冲击，宏观压力有望随时间逐步消化；但若关键运输环节进一步受阻、冲突范围扩大，油价再度快速上冲，则会同时推升通胀预期、短端利率预期与长端期限溢价，重新形成“油价—通胀—美债—风险资产”的负反馈。目前看来，由美伊冲突引发的油价抬升，现阶段通胀冲击仍收敛于能源相关板块，暂未蔓延至广泛的消费板块；后续主观判断上，油价大幅暴涨不符合特朗普政府诉求，通胀失控引发连续加息仍是偏小概率事件。

　　结论与展望

　　综合来看，当前宏观定价已进入关键阶段。过去一个多月，自下而上层面难寻确定性机会，行情更多由宏观变量主导——联储可能重新加息、美国长债利率持续上行、油价重新突破100美元，三者共同抬升风险资产的分母压力。但站在当前时点，三条线的交易状态已出现变化：

　　第一，短端利率方面，加息预期已经大幅前置，9月会议本身的边际冲击正在下降。

　　第二，长端利率方面，收益率已处高位，进一步上行需要新的增量冲击，FOMC落地反而存在阶段性稳定期限溢价的可能。

　　第三，油价和地缘仍是需要重点跟踪的尾部风险，但基准情景下，持续大幅上行并进一步向通胀和利率传导的概率相对有限。

　　因此，我们对未来2-3个月A股的判断相对积极。前期压制风险偏好的宏观变量有望边际改善，指数已回落至偏底部区间，估值分母压力的缓解本身就可能成为阶段性反弹的触发因素。短期最重要的是等待FOMC靴子落地；落地后，宏观压力阶段性缓和，部分资金或重新寻找交易机会，市场将重新从交易宏观转向交易切实的产业/景气/盈利基本面。产业端方面， FCC正式文件落地，Meta Connect与华为秋季发布会定档9月23日，Anthropic预计10月中旬启动IPO路演，10月下旬美股科技三季报将验证AI资本开支景气，增量催化仍值得期待。

　　风险提示：美联储加息幅度或路径指引超预期；科技创新不及预期；地缘政治风险；特朗普政府政策不确定性；国内经济复苏速度不及预期等。