大河财立方|联合资信：“十五五”期间城市更新总投资约15万亿元

　　【大河财立方消息】9月10日，联合资信发布“城投企业参与城市更新业务的路径探索与风险研究——基于《城市更新”十五五“规划》视角”专项研究报告。

　　报告指出，“十五五”期间的城市更新全口径总投资约15万亿元，市场空间可观，但资金投放整体普惠性偏弱，准入门槛差异化明显，资源与融资可得性区域分层突出。伴随地方政府化债常态化、城投融资市场化定价、区域信用持续分化，不同禀赋地区城市更新实施路径与落地条件存在显著差异。受资金梯度格局与区域禀赋差异影响，城投企业呈现清晰的分层发展与风险分化态势。

　　（一）强省会/中心城市：本轮城市更新战略的核心承载区，可适度开展规模化城市更新，其承接的项目体量更大、周期更长、业态更复杂，风险敞口随之放大，但凭借融资渠道完备、基本面优异等优势，整体风险相对可控

　　《规划》明确提出“推进超大、特大城市治理现代化，以城市群、都市圈为依托构建大中小城市协调发展格局”，强省会/中心城市在其中的功能提升、动能转换、创新生态培育等方面均处于优先承载地位，亦是城市更新政策资源最集中、试点探索最前沿的核心承载区域。该区域城投企业处于五层资金渠道全覆盖的最优区间，中央财政资金可争取、专项债额度充足、政策性贷款可得性高，债券、REITs 等市场化融资渠道相对顺畅，可依托专项债覆盖准公益性的基础设施和公共配套投入、以政策性中长期贷款匹配大额资本开支的周期需求、以公司债券补充流动资金和阶段性资金缺口、以REITs实现成熟资产的退出和资金回笼，形成“投资—运营—退出—再投资”的完整闭环。同时，强省会/中心城市产业基础扎实、人口持续净流入、消费市场活跃，城市更新过程中形成的经营性资产具备更高租金回报率和增值预期，社会资本参与意愿较强，可实现更高质量的经营性资产沉淀，将人口与产业红利转化为持续稳定的现金流。

　　发展路径：强省会/中心城市普遍拥有更为丰富的历史基础、工业遗存、文化IP等资源，可通过“保护性改造+商业运营”的模式参与城市更新。重庆城投打造约6万平方米的“朝天门·城里”，将闲置规划展览馆改造为文商旅综合体，将历史风貌保护与商业场景创新融合，并引入社会资本方龙湖智创生活负责商业运营及品牌招商，开业前项目招商率已突破88%，形成“国企投建+民企专业化运营”模式，项目以商业租金及文旅消费收入为主要收益来源，2026年“五一”假期吸引游客超60万人次，上述案例成为从“城市建设者”向“城市综合运营服务商”转型的标志性实践之一。

　　此外，强省会/中心城市城投企业凭借丰富的金融资源和活跃的资本市场，可充分发挥优质项目对社会资本的吸引力，以BOT、PPP新机制3、股权合作等多种模式撬动社会资本参与，有效分摊前期投入成本、缓解自有资金压力、引入专业运营能力。广州市恩宁路永庆坊历史文化街区活化项目，该项目2025年度筹措地方政府专项债券资金2151万元，同时采用BOT模式引入社会资本参与运营，一期投入运营后吸引了近60家精品民宿、创意轻食、文化传媒等方面商户和企业，创造就业岗位约150个，间接带动经济产值约50亿元；二期预计可新增就业岗位约1300个，带动经济收益过百亿。2026年6月，广州市召开2026年第二季度城市更新项目资源对接会，在城市更新领域推出“补改投”试点政策，将部分财政资金从“直接补助”转变为“股权投入”，以股权投资方式直接形成项目资本金，打破财政资金难以作为资本金的限制，精准用于充实项目资本金，进一步放大政府资金的杠杆效应。

　　风险特征：强省会/中心城市作为本轮城市更新战略的核心承载区，该区域城投企业参与城市更新的主要模式为大型片区综合开发与产业载体运营，但大规模片区更新项目从规划到成熟运营通常跨越更长的周期，这期间将面临城市规划调整、市场需求变化、政策导向变动等多重不确定性，前期收益测算模型在实际执行中偏离的概率更高，导致实际现金回流可能大幅滞后于预期，同时阶段性的大额征地拆迁、基础设施配套资金支出将快速推升城投企业杠杆水平。然而，上述风险并非强省会/中心城市区域所独有，但往往其承接的项目体量更大、周期更长、业态更复杂，风险敞口随之放大。但凭借多元化的融资渠道和更低的资金成本，该区域城投企业具备更强的风险缓冲能力，整体信用风险相对可控。

　　（二）普通地级市：需审慎评估项目投资规模与融资能力的匹配度，宜以轻量化微更新为主，防范项目与区域禀赋错配引发的流动性风险

　　普通地级市城投处于明显的“中间地带”，中央财政资金和专项债可争取一部分额度但不及强省会/中心城市；政策性金融工具可得性尚可，但受限于项目收益测算能力和区域信用环境，授信条件更为严格，市场认可度受区域基本面影响较大。核心矛盾在于：地方政府期待较高，但融资渠道结构性收窄使大规模连片开发面临较大的资金缺口和成本压力。《规划》强调“尽力而为、量力而行”，普通地级市城投企业需要审慎评估项目投资规模与融资能力的匹配度，避免因盲目扩张而加重债务负担。

　　发展路径：以“微更新”轻量化模式为主导，审慎评估大体量连片开发项目的可行性。普通地级市人口基数有限、产业集聚优势不显著、商业租金回报存在不确定性，难以支撑大体量城市更新的收益平衡。该类区域城投企业应聚焦老旧小区功能完善、街区微更新、社区公共服务配套升级，以民生改善和功能补短板为目标，而非追求大规模经营性资产沉淀。扬州小秦淮河保护更新二期项目可视为普通地级市以“小尺度、渐进式”路径推进老城保护与复兴的典型案例。该项目由扬州城控集团统筹实施，总投资约3.16亿元，于2025年元旦正式开街，被列为江苏省城市更新首批试点项目，获批省级城乡建设专项资金4960万元。该项目遵循“留、改、拆、补”与“保、活、用”七大原则，以“城市针灸”理念推进清静庵、大涤草堂、漆器二厂、珍园口袋公园等示范节点更新。截至2025年9月，该项目街区整体招商率达82%，引入非遗工坊、小剧场、主题民宿等多元业态，2025年度获评住建部中国建设报社评选的“中国城市更新项目典范”称号。

　　风险特征：该区域城投企业参与城市更新的主要模式为轻量化微更新与局部片区整治，需重点关注“能力错配”风险，即开展那些高估自身禀赋、脱离属地财力支撑或与融资能力不匹配的大体量项目。与强省会城投具备多元融资工具和市场化退出通道不同，普通地级市城投的融资渠道更多集中于专项债和政策性贷款，市场化融资工具相对有限，若项目进度不及预期或再融资环境收紧，易触发流动性风险。同时，相较强省会/中心城市，普通地级市的产业基础偏弱导致其更新过程中形成的经营性资产实现稳定运营的周期更长、租金溢价空间普遍更小。整体看，在融资渠道单一与产业支撑不足的双重约束下，普通地级市城投在推进大体量更新项目时缺乏有效的风险缓冲机制，项目层面的波动极易传导为平台层面的流动性压力。

　　（三）人口流出型市（县）域：城投企业面临融资渠道、资产质量、债务空间同步收缩的约束，应以存量盘活、小微民生更新和安全保障补短板为方向，重在解决民生痛点、补齐功能短板，以“微利可持续”模式维持运维，符合区域财政承受能力与人口结构特征，故审慎轻量化运营为较优路径。

　　人口外流导致本地消费市场萎缩、商业租金承压，城市更新配套经营性资产缺乏需求支撑，易导致市场投资意愿与居民消费信心偏弱，从而制约产业升级与外部资本导入。同时，在土地出让收入回落叠加财政增长乏力的背景下，县级财政难以提供配套资金和补贴支持。此外，专项债难以满足收益覆盖本息的硬性要求，市场化融资工具储备不足，叠加“遏增化存”高压监管，融资约束持续收紧，参与空间不断压缩。整体看，人口流出型市（县）域城投企业面临的不仅是城市更新业务参与规模的问题，更是融资渠道、资产质量、债务空间同步收缩的约束。

　　发展路径：收缩新增开发思维，转向小微民生更新和安全应急保障。人口流出型市（县）域城投企业在不新增债务的前提下，可将区域内零散低效用地及闲置资产（如闲置厂房、校舍、办公楼宇等）改造为养老服务中心、普惠托育机构、便民菜市或公共停车场等准公益设施。此外，县域城投亦可积极对接《规划》中提及的“增强城市安全韧性”专章中部署的重点任务，以及中央城市工作会议明确的“安全基础设施建设”方向，聚焦老旧管线改造升级、城市防洪体系和内涝治理、地下管网建设等具体领域。上述方向与县域存量更新的需求高度契合，项目投资规模相对可控、资金门槛较低，且可获得政策性银行专项借款和地方政府专项债支持，缓解县域财政压力。四川省营山县将原回龙中学闲置96亩校舍用地按照“能用则用”的思路改造为回龙水厂，满足周边40万农村居民用水需求，实现了“沉睡资产”的功能性再生。山东省费县通过保留70%原有建筑，将老旧建筑群整体规划盘活并新建和改建1.4万平方米的“和平里”邻里中心项目，打造集政务服务、便民商业、文体娱乐等功能于一体的城市综合体，整体空间利用率提升约40%。湖北省应城市将全域458个零散老旧小区整合为29个改造片区，统一规划、设计、施工，通过“拆墙并院”打破小区物理壁垒，将零散空间整合为可利用的公共用地，修建运动场、停车场和口袋公园，引导居民自愿出资参与水改、电改、电梯加装；“十四五”期间累计完成407.52万平方米的改造任务，惠及居民约12万人，并争取政策性银行融资10亿元、专项债1.6亿元、中央和省级奖补资金5.75亿元，带动社会投入近8000万元。

　　对于财力薄弱的市（县），城市更新的有效路径不在于单体项目的规模体量，而在通过片区整合实现资源集约投放，以低成本、连片化方式解决群众最迫切的基础设施和居住安全问题。此类项目不应以高额收益为目标，重在解决民生痛点、补齐功能短板，以“微利可持续”模式维持运维，符合区域财政承受能力与人口结构特征。

　　风险特征：该区域城投企业参与城市更新的主要模式为存量资产盘活与准公益设施改造，相关风险主要集中在两个方面。一是面临项目建成即闲置的风险。人口流出型市（县）域普遍存在城市吸引力不足、产业支撑薄弱、财政增收乏力等基本面弱化问题，改造后的设施若缺乏足够的使用需求支撑，可能面临闲置或低效运转的困境。二是资金依赖风险。该类区域资金来源高度依赖上级转移支付和少量政策性资金，缺乏市场化融资渠道的补充，一旦上级资金拨付延迟或政策性贷款审批收紧，项目推进将直接受阻。因此，人口流出型市（县）域城投企业在推进此类项目时，需重点评估项目的实际开发需求和资金来源的确定性。