人民财讯|华泰证券：AI产业内部或沿回报验证分化

　　华泰证券研报称，AI产业内部或沿回报验证分化。过去两周，海外AI资产调整加剧，融资与投入回报压力继续传导，美国中期选举后的数据中心监管升温进一步影响项目建设节奏预期。硬件财报仍在兑现需求增长，市场对AI投资的关注则更多落在交付确定性、盈利质量和现金回收。

　　配置上，关注两类机会：一是订单、交付与利润能够交叉验证的关键基础设施供应商，包括PCB、光互连等环节，跟踪合同定价、产品结构和扩产节奏判断盈利弹性；二是已有收入和现金流验证的应用平台，以及端侧/物理AI等。此外，建议对依赖新增审批、持续外部融资或远期利润假设的公司维持谨慎，配置依据进一步落到增长质量与资金使用效率。

　　全文如下

　　华泰 | 策略/互联网：AI产业内部或沿回报验证分化——AI系列

　　过去两周，海外AI资产调整加剧，融资与投入回报压力继续传导，美国中期选举后的数据中心监管升温进一步影响项目建设节奏预期。硬件财报仍在兑现需求增长，市场对AI投资的关注则更多落在交付确定性、盈利质量和现金回收。产业方面关注：1）美国地方审批和资源约束改变数据中心项目经济性，已具备电力容量、许可和客户合同的资产相对优势有望提升；2）计算、机架内互连与网络设备景气继续上行，存储和光互连需求仍有支撑，企业受益程度取决于产品结构、交付与盈利兑现；3）Marvell拟收购Lumentum，光电协同的重要性提升，交易回报取决于协同收益与股本稀释的匹配；4）AppLovin、Unity体现AI广告的商业化进展，模型公司的融资定价与长期支付压力仍构成资金约束。

　　配置上，关注两类机会：一是订单、交付与利润能够交叉验证的关键基础设施供应商，包括PCB、光互连等环节，跟踪合同定价、产品结构和扩产节奏判断盈利弹性；二是已有收入和现金流验证的应用平台，以及端侧/物理AI等。此外，我们建议对依赖新增审批、持续外部融资或远期利润假设的公司维持谨慎，配置依据进一步落到增长质量与资金使用效率。

　　市场表现：全球科技资产调整，硬件承压、应用分化

　　10月26日至11月8日，全球AI资产普遍调整，纳斯达克指数、费城半导体指数、韩国KOSPI、科创50分别下跌5.3%、12.9%、8.8%、6.9%，美国中期选举民主党横扫后的监管预期叠加海外云厂商投入产出比担忧下，半导体等硬件环节显著承压。AI资产内部，硬件与基建环节继续承压，应用端表现分化，部分AI广告应用逆势上涨，IT服务相对抗跌。细分环节中，仅CMOS、CSP等逆势上涨，MPO、CPO、PCB、光模块等跌幅居前，AI电源、液冷等配套设施亦普遍走弱。

　　产业趋势追踪：海外融资约束加重，关注现金流与应用兑现

　　算力与基建层：美国审批影响项目经济性，资金与存量资源优势凸显

　　地方政策趋严，影响数据中心建设节奏与项目回报。据The Verge报道，中期选举期间44项地方数据中心暂停提案中43项通过。得州新当选州长Hinojosa主张暂停新增审批、加强电力和水资源监管。我们认为，后续政策仍需平衡投资、就业与居民电价、资源成本，并网条件、成本分摊和税收安排将影响项目经济性。审批约束可能加大资产分化。若限制集中于新增项目，已投运且具备电力、许可和客户合同的资产稀缺性可能提升，依赖新建扩张、融资较弱的新型云厂商则更易承压。大型云厂商具有资金和跨区域调配优势，但仍受并网与工期约束。供给延期可能支撑算力租金、抬升下游推理成本，交付能力更为重要。

　　存储层：量价仍有支撑，合同定价与扩产影响盈利弹性

　　存储价格与出货维持强势，长期供货协议与远期扩产成为分化因素。SK海力士2026年三季度DRAM和NAND平均售价涨幅高于此前彭博一致预期，26Q4 DRAM出货增幅指引约为25%，长期协议覆盖率超过50%，同时计划显著增加资本开支。闪迪FY27Q1收入110.3亿美元，环比增长23%、超过指引上限，其中数据中心收入环比增长61%，占比升至43.5%；但整体平均售价环比仅上涨约8%，低于行业合约价涨幅，部分长期协议的锁价安排限制了即期涨价向收入的传导。闪迪26Q4指引高于预期，但预计售价环比仅小幅上涨，并提示27Q1季节性走弱。铠侠与闪迪合资扩产等进展，使市场开始关注2027年底至2028年的供给释放。同时，美光2026年HBM产能售罄、台积电应英伟达要求布局3D DRAM，反映高端需求与供给技术仍在演进,存储景气继续向收入兑现。

　　网络层：互连收入加速兑现，光电整合更重每股回报

　　互连需求持续向收入和盈利兑现。英伟达展示下一代共封装光学技术OOI，集群扩张及带宽、功耗约束继续推动互连升级。ALAB三季度收入同比增长154%、环比增长49%，Scorpio成为最大产品系列；ANET收入同比增长58.5%，四季度收入指引为39亿至40亿美元。Coherent FY1Q27收入23.7亿美元，同比增长近50%，其中数据中心与通信收入19.5亿美元、同比增长79%，占比82%；毛利率达40.6%，长期目标上调至45%，并新签五年约200亿美元供货协议。此外，Marvell拟以约1150亿美元企业价值、通过全股票交易收购Lumentum，将高速DSP、SerDes及互连能力与激光器、光子技术结合，拓展光模块、共封装光学和光交换布局。交易披露后市场表现偏弱，反映投资者更关注规模扩张后回报率能否持续改善。

　　模型层：海外融资定价承压，降本与开源竞争延续

　　海外模型公司融资定价承压，长期算力支出增加资金需求。据彭博社报道，Anthropic此前曾考虑最高2万亿美元上市估值，此后约1.5万亿美元的定价仍遭部分投资者质疑，个别报价低至1万亿美元，路演可能延期。OpenAI完成约110亿美元首批融资，估值1.25万亿美元、低于此前彭博一致预期，融资目标由300亿美元下调至约200亿美元。据The Decoder援引媒体报道，Anthropic 26Q3营收接近170亿美元，净亏损233亿美元，算力及基础设施合同承诺合计8954亿美元，未来四年至少支付3199亿美元。

　　模型能力提升与降价、开源持续推进。OpenAI发布GPT-6.1 Terra，提升多项任务表现，价格降至前代的三分之一；GPT-6 Cyber降低漏洞挖掘成本。国内百度文心5.5 Flash Base、腾讯混元Hy4、月之暗面Kimi K3.1 Pro等开源或开放权重，扩大部署选择。中国模型全球调用量占比提升，DeepSeek表现领先，并完成1055亿元融资。能力提升、价格下降与开放权重共同推动竞争向实际调用和商业化收入延伸。

　　应用层：AI广告兑现商业回报，搜索与终端应用继续分化

　　AI广告加快兑现商业回报。AppLovin三季度收入同比增长55%，调整后EBITDA利润率达84%，自由现金流约14亿美元。Unity 26Q3收入同比增长32%，其中Strategic Grow增长90%、Vector增长126%，并实现上市后首次GAAP季度盈利。目前AI通过改善广告匹配和投放效率，沿着既有商业模式转化为收入、利润和现金回收，成为应用商业化的重要路径AI广告加快兑现商业回报。

　　国内应用侧继续拓展终端与物理场景：阿里通义千问接入苹果国行AI，提供文本和图像理解能力，计划12月推出；京东宣布五年框架采购300万台机器人。

　　产业数据验证：海外Capex二阶导回落，产业内部景气分化

　　截至11月8日当周，资本开支方面，海外四大CSP厂商彭博一致预测前向12个月Capex继续上修，但同比增速回落；BAT彭博一致预测前向12个月Capex及同比增速均上行；存储龙头彭博一致预测前向12个月Capex及同比增速均上行。价格方面，存储现货价格回落，DXI指数回落、同比增速大幅下行，存储龙头彭博一致预测EPS均值同比增速放缓。9月北美PCB订单量同比转正，订单出货比回升，PCB景气或持续。盈利预期方面，封测、PCIE Switch、PCB钻针、中国GPU、中国交换机芯片等细分环节彭博一致预测前向12个月净利润上修幅度居前，CPU、树脂、IDC、晶圆测试等盈利预期下修幅度居前。

　　重点事件前瞻：关注头部企业财报验证与利率路径

　　流动性方面，关注11月13日美国PPI，以及美联储对通胀和后续利率路径的表态。产业方面，英伟达计划于11月17日公布FY27第三季度业绩，重点关注芯片需求、交付和业绩指引；得州及其他州的数据中心政策，关注限制是否主要针对新增项目、存量项目如何处理，以及电力接入和成本分摊的具体安排；同时关注Anthropic IPO进展、OpenAI后续融资和新型云厂商融资条件的变化。

　　风险提示：AI产业链进展不及预期；海外流动性超预期收紧。